国货之光，上市开启新篇章
【摘 要】 化妆品行业处于新一轮爆发期，需求仍將有较长期的中高速增长。2018年我国美妆个护市场中，护肤品类市场规模2122亿元，占据52%份额，是规模最大的子品类。抗衰需求旺盛的驱动下，丸美股份定位中高端，在立足眼部护理的基础上，积极开拓多元化品牌结构。本案例以丸美股份为例，探讨基于销售模式下化妆品企业价值评估方法，以期为同行化妆品企业价值评估提供参考。
【关键词】 行业规模 销售模式 企业估值
1 丸美定位中高端，盈利能力突出
1.1 聚焦眼部护理 开拓多层次品牌结构。广东丸美生物技术股份有限公司位于广州高新技术产业开发区，成立于2002年4月2日，主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务等业务。丸美股份作为中国领先的护肤品企业，以卓越的眼部护理著称化妆品界，拥有着全球最大最专业的眼部肌肤研究中心。
1）按品类。丸美的品牌定位主要满足国内二三线城市25-45岁消费者的需求，其主要产品可以分为眼部护肤类、肌肤清洁类、护肤类（膏霜乳液）以及护肤类（面膜）、彩妆及其他类。
眼部护肤类作为公司最强势品类，毛利率远高于其他。眼部护肤类产品2016-2018年营收分别为3.34亿元、4.29亿元、5.32亿元，复合增速16.6%。面膜类产品市场竞争激烈，同质化严重，且单件价值低、一次即抛，公司常以赠品的形式配合其他产品销售，故毛利率较低。公司以眼部护肤产品切入市场，带动其他品类全面发展。
2）按品牌。i.丸美品牌定位中高端市场，深耕眼部及抗衰老产品，公司打造了多款针对不同年龄层的明星眼部护理产品，如弹力蛋白凝时紧致眼精华、巧克力青春丝滑眼乳霜等。ii.春纪品牌作为丸美股份多品牌发展的战略尝试，已经证明了丸美股份具有复制品牌的核心能力，春纪的品牌定位有利于补足主品牌的短板，助力公司多层次的市场布局。iii.恋火品牌为公司初试的彩妆类目，丸美占股70%，2018年度起产品从外购产成品逐步转为外购半成品进行委托加工生产，实现降低成本、优化毛利率双重目标。
2 化妆品消费刚需，横向对比丸美领先国内同行
美妆行业作为消费刚需，不同年龄段女性对化妆品消费均有差异化的核心诉求。随着年龄增长和对化妆品有效成分的理解加深，便衍生出更精细化、更专业性的诉求，对于化妆品消费的步骤和品类也会不可逆地增加。
2.1 国内护肤品市场格局。国内护肤品市场格局较为分散，2018年TOP 10品牌中国产品牌占据4席，“丸美”主品牌位居2018年本土护肤品牌TOP10：目前，国内获得化妆品生产许可证的企业有4000多家，整体市场的集中程度不高。
2.2 丸美主要竞争对手。公司面临已上市的国内主要竞争对手如下：i.上海家化联合股份有限公司。上海家化主要从事护肤类、洗护类、家居护理类产品的研发、生产和销售，主要品牌包括佰草集、六神、玉泽等。ii.拉芳家化股份有限公司。拉芳家化与丸美股份同属于日化行业企业，销售模式也以经销为主，但由于其主要产品为洗护类产品和香皂，其整体定价较低，毛利率低于丸美股份。iii.珀莱雅化妆品股份有限公司。珀莱雅化妆品股份有限公司成立于2006年，珀莱雅主要从事化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有珀莱雅、优资莱等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域。
2.3 毛利水平业内领先 财务表现靓丽。丸美股份毛利率略低于海外化妆品龙头雅诗兰黛和欧莱雅，在国内化妆品公司中处于领先地位，2016-2018年公司毛利率稳定在67%-68.5%之间。丸美股份严控费用、高效运营，2016-2018年公司净利率在19%-26.5%区间内波动，ROE在30.1%-35.5%区间内波动，净利率和ROE约是行业平均水平的2倍。公司在产业链中享有较高的话语权，对上游供应商享有账期，对下游经销商执行严格的先款后货，现金流和货币资金充沛。
3 丸美盈利与估值
丸美股份发力全渠道营销，百货、电商成为重要增长点。1）百货：丸美2010年进入百货渠道，至2018年收入规模1.74亿元，网点数约800个。1H19百货渠道营收增速超过30%，主要受益于高端系列丸美东京日本酒、日本花等产品的推出;2）电商：2019年电商渠道正式上升为CEO工程，预计电商渠道后续有望取得更快增长;3）日化专营店：2018年营收占比40%，预计后续将平稳增长;4）美容院：上半年取得20%以上增速，后续受益于专供品的拓展，预计有望保持快速增长势头。
1）丸美：轻奢化路线，进口系列丸美东京将主打眼部精华品类冲击高端市场，承接新客拉动和老客消费升级（2019上半年丸美东京用户画像23%为新客，77%为老客消费升级）;
2）春纪：推进春纪向互联网新锐品牌的转型，随着年轻化新品的推出和MCN等爆款营销模式的引入，预计转型效果有望逐步体现;
3）恋火：韩国进口彩妆品牌，2019年品牌调性全面升级，定位为轻奢彩妆，聚焦28-38岁消费群体，抢占高增速彩妆赛道成长空间。
公司聚焦做大自主品牌，同时对并购、代理持开放态度。暂不考虑外延式增长，预测2019-2021年营业收入同比+16.1%、21.4%、21.9%，归属净利润同比+22.0%、21.5%、22.1%，对应EPS分别为1.26、1.53、1.87元。综合考虑中外化妆品龙头估值水平，给予目标价61元，对应2020年40倍PE。
4 尾声
丸美股份定位中高端眼部护理，近年随着消费者消费升级，逐步从水乳霜膏等向精华、眼霜等精细化产品升级。公司渠道形态有电商、百货、美容院、CS渠道等，公司对各渠道进行精细化运作，通过品牌影响力向终端门店赋能，充分的运用了品牌私域流量的运营向门店引流，实现实体电商化。无论丸美股份现在价值如何，未来又将经历怎样的风雨，有远见的公司在经历时代风波时都能够坚守其核心理念、既往不恋、纵情向前，保持提升核心竞争力，是所有新经济企业的发展之道。
作者简介：徐梓钦（1994年—），女，汉族，黑龙江省大庆市，研究生，研究方向：会计，单位：上海大学，单位所在省市：上海，邮编200000。
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