汇率对国际大宗贸易影响的研究
叶柳娴
（浙江经贸职业技术学院 浙江杭州 310000）
大宗商品是供工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，被广泛作为工业基础原材料，一般可分为能源用品、农副产品和基础原材料。随着我国改革开放的不断深化及逐步加快的市场化进程，我国已成为最重要的开放经济体之一,对于大宗商品的需求量与日俱增，我国经济的高速发展也带来了快速增长的物质资源需求，目前我国已逐步成长为最大的大宗商品消费国与进口国。
目前，我国能源消耗量已稳居世界首位。根据国家统计局发布的《2021年国民经济和社会发展统计公报》和海关总署数据，我国2021年全年消费52.4亿吨标准煤，原油表观消费量约7.07亿吨，原油进口全年能源消费总量5.13亿吨，石油对外依存度72.05%，棉花进口量215万吨，消费量730万吨，约占世界总消费量额度27%。目前，我国是全球第一大煤炭消费国，第一大铁矿石消费国，第二大原油消费国，还是第一大铁矿石和原油进口国。国际汇率的波动对于进口原料的成本推动具有重要影响。尤其“新冠肺炎疫情”暴发以来，全球大宗商品价格快速上涨，铁矿石和原油价格几乎翻倍。同时伴随着美国开启加息周期，美元指数突破100，人民币汇率面临快速贬值的压力，这对一个基础原料进口大国而言，将造成不小的压力。
大宗商品是国家工业生产的基石，其价格波动是CPI、PPI的重要组成部分，也是衡量经济运行的重要指标。我国是世界第二大经济体，同时也是一个能源、商品结构不平衡的国家，对于石油、有色金属原材料、大豆等农产品都有着增长强劲的需求。我国在消耗大量大宗商品的同时，对很多主要品种大宗商品的对外依存度也很高。这些对外依存度较高的品种，对于人民币汇率表现较为敏感。尤其是当汇率出现大幅度波动的时候，会直接影响国内加工生产企业的盈利能力。
表1 对外依存度较高的大宗商品
数据来源：wind，互联网数据整理
近年来，随着人民币汇率市场化不断加强，国际资本流动增加，浮动汇率制度不断深化，国际贸易日益频繁，很多投资者增加了对人民币资产的配置，加剧了人民币的波动，人民币与大宗商品价格之间的关系正在逐步加强。与此同时，对大宗商品有很大影响的美元指数也在剧烈的波动中。因此，研究大宗商品价格波动与人民币汇率之间的关系有很强的指导作用。同时，大宗贸易企业还需要研究如何规避汇率波动的风险及商品绝对价格波动的风险。
大宗商品金融化是指市场参与者以资本增值为目的，从而促使大宗商品从扮演生产性资产角色向投机性资产角色转变的过程。近年来，大宗商品的金融属性日益凸显，国内期货市场上机构参与者的比例逐年提高，机构参与者中私募投资机构的比例更大。这说明国内的大宗商品价格的金融属性逐步增强，金融机构对于大宗商品价格的配置能力也逐步提高，各类私募基金和量化基金参与大宗商品期货市场的资金也逐年增加。
一方面，金融化赋予了大宗商品投资价值。大宗商品的一系列特性使其被投资者作为了资本增值的工具：首先，根据Gorton和Rouwenhorst（2005）的研究，大宗商品的投资收益率和股票的投资收益率持平，且具有较低的标准方差；
其次，大宗商品的收益率与股票债券的收益率相关性较小，可用于对冲股票和债券的风险；
最后，大宗商品的收益率与通货膨胀率具有正相关性，根据Gorton和Rouwenhorst（2005）的观点，这一正向关系在长期更加显著。
另一方面，金融化使大宗商品的定价方式逐渐从贸易双方约定的定价方式，转向以大宗商品期货价格“升贴水”的定价方式，定价权逐渐从现货市场转移到了期货市场。以贸易双方约定的定价方式是以成本为基础的，在实体经济中，随着技术进步，商品的价值下降，成本降低，存在边际收益递减的趋势和价格下降的长期趋势，不存在价格系统的内在波动性。而在期货定价中，价格则是以市场参与者心理预期为基础，从而存在过度投机和价格异常波动的情况。参与“升贴水”定价的机构多为产业客户，这类机构对于利用金融市场对大宗商品套期保值功能需求更大。
大宗商品价格的波动主要受供求因素和非供求因素两方面影响。在影响大宗商品价格的非供求因素中，汇率是一个非常重要的因素，因为国际大宗商品交易大都是以美元计价，美元的强弱直接关系到大宗商品的交易价格。对于国内大宗商品而言，进口依存度高的商品对于人民币汇率的走势更加敏感。
从短期来看，美元贬值将使大宗商品进口国进口大宗商品所需支付的本币减少，反映在其国内市场就是大宗商品价格的下降。然而，国内大宗商品价格的降低将会导致需求的增加，从而又推动商品价格上升。同时，美元贬值也会导致大宗商品生产国供给的减少。如果从长期来看，大宗商品的价格仍取决于供需关系。美元升值或者贬值短期影响进口成本，但中长期看还是由于需求决定。比如美元贬值，国内生产贸易企业的进口成本下滑，对于原料的需求可能提升。同时，大宗原料的生产企业多数处于投资生产周期较长的品种。比如原料价格大涨，但由于前几年对于矿产类产品的资本性投资不足，导致产能短期难以释放，供应受到约束，大宗原料价格居高不下。
以CRB商品期货价格指数作为国际大宗商品价格的一个代表。CRB指数诞生于1957年，至今已经经历了10次修改，被认为是世界范围内衡量大宗商品价格变动的基准。它涵盖了19个品种，涉及农产品、能源、金属类。它采用滚动方法计算每个商品的价格，然后对价格进行加权算术平均法得到CRB指数。
美元汇率对大宗商品价格的影响，主要体现在两个方面：一是价格效应。大宗商品由于基础原料的价格主要以美元进行标价，美元相对其他货币升值时，相应的美元购买力就增强，大宗商品就相对变得便宜，从而价格下跌；
二是替代效应。大宗商品和美元都是国际投资者资产配置的选择，当美元升值的时候，投资者会加大对美元资产的配置，从而减少对大宗商品的投资。因此，美元周期与大宗商品价格周期存在负相关关系。这一点可以从图1中得到验证。
图1 美元指数与CRB商品指数
由于美元指数反映了美元相对于一篮子世界货币的汇率情况，美元指数的上涨实际反映的是美国经济和非美国经济体的相对强弱，当强弱发生变化时，美元指数才会走强或走弱。在加息周期或者美国经济走强的过程中，美元上涨人民币贬值。人民币贬值过程中，对于进口原材料的压力就会加大，大宗商品价格面临下跌风险，这对于国际大宗贸易的企业而言，其面临较大的库存货物保值的压力。
对大宗商品出口国而言，出口国的汇率与其出口的大宗商品价格存在很强的正相关性。在商品牛市中，随着商品价格的上涨，商品出口国的外汇收入增加，贸易顺差扩大，从而本币开始升值。当本币升值时，商品以美元计价的生产成本提高，在供不应求的背景下，两者形成正反馈，促进商品价格进一步上涨。而在商品熊市中，随着商品价格下跌，商品出口国贸易逆差扩大，本币贬值，以美元计价的成本进一步降低，在供过于求的背景下，两者叠加将进一步使大宗商品价格下跌。从图2可以看到，大宗商品出口国汇率与大宗商品价格之间存在很强的正相关性。以澳大利亚为例，其出口的商品中最大的产品是铁矿、煤、石油气、黄金和铝等，约占澳大利亚出口销售额的六成。铁矿石出口是澳大利亚重要的创汇手段。铁矿石的价格上涨和澳元的上涨，在某种程度上是相互促进、相辅相成的。资源出口型国家的货币强弱和出口的商品价格走势有着高度的相关性。因此大宗商品国际贸易的企业，尤其需要关注商品出口国货币的走势，这对于其商品价格的走势短期有一定的影响。
图2 主要大宗商品进口国兑美元汇率与CRB商品指数
对大宗商品进口国而言，大宗商品价格的波动对大宗商品进口国的工业生产和通货膨胀等造成了重大的影响。以我国为例，我国是大宗商品消费大国。但是除了煤炭以外，多数大宗商品是依靠进口，比如铁矿和石油气等。大宗商品价格上涨对生产者物价指数（PPI）影响较大，对消费者价格指数（CPI）影响次之。其传导逻辑是大宗基础原料价格上涨带动半成品工业品价格上涨，从而推高PPI。而PPI到CPI还有传导过程，中间需要时间消化。比如2021年就出现明显的PPI和CPI“劈叉”现象。终端需求不行，CPI没有大幅度上涨，而上游受到国内外供应链不稳定影响，原材料价格大涨，最后PPI大幅度上涨。大宗商品价格冲击的通货膨胀传导过程受到了若干变化因素的影响，包括需求弹性因素、市场情绪因素和货币政策因素等。根据图3可以看到CRB对PPI有领先的正向影响。
图3 我国PPI与CRB商品指数
总体来看，当人民币升值时，我国大宗商品的价格将下降，主要原因是以下三个方面：第一，人民币升值将使我国在进口时所需支付的本币减少，即进口成本降低，国内大宗商品价格将下降；
第二，人民币升值使得我国大宗商品相对进口大宗商品更加昂贵，根据替代效应，我国大宗商品的需求下降，从而导致价格下降；
第三，人民币升值预期将使人民币相关资产吸引力提升，大宗商品类资产配置相对下降，从而导致大宗商品价格下降。但是，人民币汇率对大宗商品价格的影响也仅限于短期，且十分有限。大宗商品价格下降时，我国对大宗商品的需求将增加，从而推动其价格上升，而人民币升值预期也会导致跨国投资和热钱涌入国内，从而导致国内货币供应量增加，大宗商品价格上涨。
分类别来看：（一）对有色金属类大宗商品（铜、铝、铅、锌、镍、锡），除了锡由我国出口外，其他我国均处于主要进口国地位。当人民币升值时，由于进口价格下降，有色金属价格将有下行压力；
但由于我国是主要进口国，价格下降促使需求量上升，从而又会拉高有色金属价格。因此，人民币升值对有色金属的影响为先负向后正向。（二）对于煤焦钢矿类大宗商品（焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢、热卷等），除铁矿石依赖大量进口外，其他均以我国自产自销为主。虽然我国钢铁行业国际议价能力有所增强，但目前主要的定价权还是在三大矿商手中。因此，汇率变动对煤焦钢矿类大宗商品的影响有限。（三）对能源类大宗商品（燃料油、动力煤、原油），我国均大量依赖进口。原油进口主要来自沙特、俄罗斯、美国，供给方垄断程度高，议价能力强，人民币汇率对其价格影响有限。动力煤方面，由于国内动力煤需求弹性较高，供应方定价时会考虑到市场的稳定性，因此，人民币汇率变动对动力煤价格的传递效应也会有所减弱。（四）对于农产品类大宗商品（谷物、油脂油料、软商品及农副产品），由于农产品类的价格直接关系到民生问题，我国政府会采取一些必要的行政手段调节农产品价格，从而保护农民的利益，保障人民生活。行政手段包括国家直接管控、国家收储政策和一定程度的贸易保护政策。受此影响，汇率对农产品价格影响比较有限。
国际大宗贸易企业在进出口商品的时候，多数都是以美元结算。由于贸易量大，单吨利润较薄，人民币兑美元汇率波动对于企业利润有着较为明显的影响。贸易企业在进口商品时，用美金支付，要注意锁汇，避险汇率波动带来的价格亏损。同时，也要考虑短期的汇率波动对于商品价格本身带来的影响，注意控制销售节奏或者利用国内期货市场进行套期保值。此外，大宗商品贸易企业也应该建立相应的研究团队，对于商品价格进行研究。现在大宗商品的研究逐步成熟，机构参与度逐年提高，通过研究大宗商品的供需情况，可以较好地判断大宗商品未来的走势，这对于国际贸易企业而言，相当于提高了其抗风险能力。同时，对于期货等衍生品工具的应用，可以为企业正常经营提供保驾护航的能力。2022年美联储连续加息，加息幅度和力度都堪称历史少见。与此对应的是美元大幅度升值，美元指数从年初的95一度升至114，创2003年以来的新高。美元指数的快速走高，带来了全年新兴市场货币的动荡。各个发展中国家的热钱重新涌回美国，对新兴市场的经济造成了一系列严重的打击。甚至连老牌的欧洲发达国家货币也出现大幅贬值，英镑兑美元一度跌至1.034，创下1985年以来的新低。我国人民币也不断贬值，人民币兑美元汇率一度跌破7.3，并且下跌速度之快让市场参与者措手不及。我国作为全球最重要的原材料进口国，人民币的快速贬值增加了国内企业进口成本。以铁矿进口商为例，如果进口铁矿石不用汇率锁汇套保，不仅可能面临铁矿石价格下跌带来的风险，还会面临人民币快速贬值带来的风险。因此，对于原料进口商而言，既要关注商品本身的价格变动，也要关注汇率变动。
总体而言，作为世界大宗商品消费大国之一，我国诸多大宗商品对外依存度较高，国际汇率与大宗商品价格有着较为密切的关系。然而，汇率对大宗商品价格的影响仅局限于短期，大宗商品长期价格仍由供需关系主导。大宗商品参与机构开始多元化，金融属性逐步增强。产业机构参与套期保值和金融机构参与资产配置的需求也逐年增加。我国作为全球最大的大宗商品需求国和供应国，企业在参与大宗商品国家贸易过程中，尤其要注意汇率波动对于商品价格的影响。通过CRB商品指数与美元指数的走势比较，发现资源出口国的出口资源价格和本国汇率具有较强的相关性。出口商品价格走强，其本国货币也会相应走强。我国的大型国际贸易企业，近年来对于研究汇率波动对大宗商品价格的影响能力逐年提高。随着大宗商品金融化趋势的不断演变，衍生品工具也在不断变多，国际贸易企业可以通过银行锁汇对冲汇率风险，同时也可以利用期货市场进行货物的套期保值。
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