基础设施类REITs的风险应对策略分析——以沪杭甬徽杭高速REITs为例

梁慧 钟方鑫

暨南大学

REITs是一种不动产投融资模式，通常采用股票或收益凭证的形式募集资金，成立信托基金或公司并委托第三方资产运营机构进行管理，对不同类型的不动产项目进行投资，并将运营所得收益高比例地分配给投资者。为应对疫情后复杂严峻的经济形势，我国提出建设“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展格局。因此，如何推动基础设施投资和金融业供给侧结构性改革已引起广泛社会关注和思考。而基础设施REITs能有效盘活基础设施存量资产，以存量带增量，加快新基建建设，提高金融服务实体经济的能力，是助力落实“国内大循环”的现实需要，可谓正逢其时。在众多类别基础设施中，公路资产本身不仅可以吸纳大量劳动力，还同时承担着客运和货物交通的职能，持续带动公路周边地区经济发展，恰好是基础设施REITs底层资产的优先选择之一。

2019年9月，我国第一只以高速公路为基础资产的基础设施类REITs产品——沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划（简称“沪杭甬徽杭高速REITs”）成功在交易所挂牌，该产品对于加快基础设施REITs市场发展具有重大积极意义。本文选择沪杭甬徽杭高速REITs作为案例，研究其产品的运作流程中存在的风险以及应对策略。

（一）专项计划

2019年9月24日，沪杭甬徽杭高速REITs获上交所审核，并于2019年10月18日发行上市。产品发行总规模达到20.13亿元，其中，优先级资产支持证券的规模为9.00亿元，发行利率3.7%；
权益级资产支持证券的发行规模为11.13亿元，获中诚信证评给予的最高信用评级，不设利率。

沪杭甬徽杭高速REITs采用“私募股权基金+专项计划”的产品结构设计，首先，中联基金发起设立私募股权基金，沪杭甬公司随后认购私募基金的全部份额20.125亿元，并缴纳初始认购资金500万元。私募基金首期出资到位后，中联基金将完成私募基金的备案工作。接着，浙商资管设立专项计划，向合格投资者募集20.13亿元，后以500万元对价从沪杭甬公司手中收购全部私募基金份额，并将20.075亿元划付至私募基金募集结算专用账户中。款项随后被全部划转至基金专户中，至此专项计划完成实缴全部基金出资的义务。

（二）基础资产

专项计划的基础资产是中联基金持有的私募基金份额，本文所述“基础资产”均指徽杭高速公路（安徽段）的特许经营权。专项计划通过间接持有高速公路特许经营权的方式，获得高速公路运营带来的现金收入。徽杭高速公路项目总投资为22亿元，特许经营权期限为30年。徽杭高速公路（安徽段）的盈利表现主要取决于车流量和收费标准，以每年通行费收入偿付股东借款利息并进行分红。收费标准由地方政府交通厅和物价局联合制定。

（一）合规风险

合规风险是指在公司或项目的治理、运作过程中，由于未能与当前法律法规、政策、最佳范例或其他约定保持一致而产生的风险。沪杭甬徽杭高速REITs中，合规风险主要体现在如下几个过程中：

1.私募基金成立阶段。中联基金需要首先发起设立私募股权基金，并在私募基金首期出资到位后完成私募股权基金在中国证券投资基金业协会的备案工作。在此过程中存在中联基金未依法备案登记便已经开展私募基金业务的合规风险。

2.专项计划成立阶段。浙商资管设立“中联基金—浙商资管—沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”，需向合格投资者募集20.13亿元，这一过程存在浙商资管向不合格投资者进行违规推介的风险和浙商资管违规动用认购资金的风险。此外，浙商资管需要将募集的20.075亿元足额划付至私募基金募集结算专用账户中。该账户专门用于接收、存放认购人交付的认购资金。专项计划推广期间内，任何人不得动用专项计划募集账户内的认购资金。这一过程中存在浙商资管违规动用认购资金的风险。

3.项目公司成立阶段。沪杭甬公司不能直接持有徽杭高速公路收费权资产的所有权，需要将该收费权资产转让给私募基金，才能够实现破产隔离效果。但国有资产转让的相关审批手续是复杂且费时的，如果沪杭甬公司相关转让手续缺失或存在瑕疵，无疑会严重影响REITs项目的合规性，提高合规风险。

4.REITs运营阶段。若基金管理人出现违反相关法律法规的情形，可能会被基金业协会取消管理人资格，导致REITs提前终止，上交所也可能对资产支持证券采取终止转让服务等措施，因此存在投资者无法公开转让资产支持证券或资产支持证券大幅跌价的风险。

（二）信用风险

信用风险是指借款方、交易双方或中介机构因种种原因，不愿或无力履行合同而导致的违约，致使投资者或对手遭受损失的可能性。在本案例中，信用风险反映REITs现金流能否按期偿付本息，是REITs的核心风险，主要体现在REITs运营阶段中的以下几点：

1.收费标准是影响收费公路的盈利能力的重要因素。我国收费公路运营公司均不具有通行费标准的决定权，收费标准一般由省级人民政府或其授权部门统一制定，因此存在公路收费政策发生不利调整从而使得车辆通行费收入下降的风险。

2.车流量是影响徽杭高速公路通行费收入的另一个重要因素。在REITs存续期内，若徽杭高速公路流量出现大幅下降，同样会对项目公司所持高速公路通行费收入的现金流产生不利影响。考虑到徽杭高速（安徽段）最近3年的高速通行费收入超过1.3亿元并保持稳定增长，随着长三角一体化进程的加剧，预计未来通行流量将稳步增长，出现车流量下降的概率较小。但是在REITs存续期间，如果存在其他新建公路或铁路分流效应加重的情况，同样会导致徽杭高速公路车流量水平降低。

标的资产运营期间出于保障公路正常运营、公路政策调整等的需要，有可能面临大修、资本化支出增多等情况导致项目公司运营成本增加，从而对运营现金流产生不利影响，增加REITs无法按时承担还本付息责任的风险。

风险应对是根据风险性质和承受能力而选择规避风险、分担风险、降低风险或承受风险等应对策略。沪杭甬公司针对企业存在的风险采取了不同的风险应对策略：

1.专业化运营以降低疫情对收入的影响

为应对2020年初新冠疫情，安徽省于2020年1月24日启动重大公共卫生事件一级响应，出行车辆和人员明显减少。此外，交通运输部于2月7日发布免通行费政策，规定从2月17日0时起至5月5日24时，所有依法通行收费公路的车辆免收全国收费公路车辆通行费。疫情和免通行费政策导致徽杭高速同期车流量和收入的大幅降低，对REITs项目可分配现金流造成不利影响。

对于新冠疫情带来的通行费大幅下降的风险，沪杭甬公司总体上采用“承担”和“降低”风险应对策略。沪杭甬公司作为港股基础设施行业上市公司，旗下还经营了包括沪杭甬高速、上三高速、杭徽高速、甬金高速（金华段）、申嘉湖杭高速在内的5条高速公路，拥有丰富的高速运营经验，可以在疫情可控后通过专业化运营、提高经营效率、降低养护等日常经营成本，优化专项计划的收益，尽快恢复预期的通行费增长水平，从而降低REITs风险。

2.搭配增信措施以保证产品兑付

沪杭甬公司承诺对专项计划优先级资产支持证券的预期收益和本金负有差额补足义务，承诺的增信措施能否有效应对违约风险？沪杭甬公司本身是否确实有资金实力在必要时履行上述义务？为解决这些疑问，本文根据沪杭甬公司的年报披露数据，获取并计算了近5年的偿债能力指标。

现金及等价物是企业流动性最强的资产，其持有量的多少能够直观反映企业对到期债务的偿还能力。总体来看，沪杭甬公司保持了极高水平的现金及等价物持有量，2015年～2019年持有的平均现金及等价物为65.26亿元，最低现金及等价物持有水平为49.83亿元，且现金及等价物总体呈现上升趋势。此外，沪杭甬公司近5年的平均利息保障倍数也到了7.77。这意味着沪杭甬公司在偿还自有债务利息的基础上，仍有相当充裕的现金流用来应对其它风险所带来的损失，企业偿债能力较强。沪杭甬公司近5年的平均流动比率为1.44，也说明企业偿债能力尚可。显然，沪杭甬公司的现金及等价物持有量远超本息偿付额，有充分的资金实力来保障差额补足等承诺，而且利息保障倍数和流动比率也支持了这一论断。计算结果如表1所示。

表1 原始权益人的偿债能力指标

综上所述，在考虑有差额补足承诺等增信措施的前提下，原始权益人资金实力充足，偿债能力强，能够较为充分地保障沪杭甬徽杭REITs产品的兑付，风险极低。

本文基于类REITs运作的全流程识别了典型风险及其特征。合规风险主要存在于REITs的成立阶段，是各个参与主体最初面临的重要风险。信用风险贯穿于运营阶段，反映REITs现金流能否按期偿付本息，是REITs的核心风险。

本文基于案例分析了类REITs的风险应对策略。一方面，专业运营机构通过提高经营效率，优化专项计划收益，能尽快从疫情中恢复预期收入增长水平，保持现金流稳定增长。另一方面，“股+债”的交易结构安排有效避免分红的重复征税问题，优先回购等增信措施的设计符合债务融资实质，规避了不动产转让环节高昂的税费和冗长的审批流程。

本文为REITs融资方和运营方带来风险管理启示，对我国REITs市场制度发展的路径选择提供新的分析框架。相比于其他投融资模式，REITs在我国属于新生事物，而本文从全流程视角深入梳理了类REITs产品的全流程，有助于相关融资、运营主体以及投资者识别各类风险成因。

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